摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩g>

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。