《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才选择复句例子十个，选择复句例子5个红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(选择复句例子十个，选择复句例子5个xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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